Après un temps mort, retour au hachoir à viande !

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La première et la plus simple étape de l'éclatement de la bulle annoncée il y a un an est terminée. Les actions de croissance les plus spéculatives qui ont conduit le marché à la hausse ont été écrasées, et une grande partie des pertes totales sur les marchés que nous nous attendions à voir il y a un an s'est déjà produite. Etant donné les conditions de départ d'une extraordinaire euphorie spéculative, c'était presque certain. Les surprises négatives de l'année dernière, de la guerre en Ukraine à la flambée de l'inflation mondiale, n'étaient pas du tout nécessaires pour assurer un ralentissement significatif.

Maintenant, les choses se compliquent. Alors que l'écume la plus extrême a été effacée du marché, les valorisations sont encore loin de leurs moyennes à long terme. De plus, dans le passé, ils ont généralement surcorrigé en dessous de la tendance lorsque les fondamentaux se sont détériorés. Un tel résultat reste très probable, mais compte tenu de la complexité d'un monde en constante évolution, les investisseurs devraient avoir beaucoup moins de certitude quant au moment et à l'étendue de la prochaine étape à partir d'ici. En fait, une variété de facteurs - en particulier le cycle présidentiel sous-reconnu et puissant, mais aussi la baisse de l'inflation, la force continue du marché du travail et la réouverture de l'économie chinoise - parlent de la possibilité d'une pause ou d'un retard dans l'ours. marché. L'ampleur de la détérioration des fondamentaux des entreprises signifiera tout au cours des douze à dix-huit prochains mois.

Au-delà du court terme, pour les investisseurs fondamentaux à long terme, le tableau le plus important reste que les problèmes à long terme de déclin démographique, de pénurie de matières premières et de dommages croissants dus au changement climatique commencent à peser lourdement sur les perspectives de croissance. Les chocs géopolitiques et liés aux ressources de l'année dernière ne feront qu'exacerber ces problèmes. Et au cours des prochaines années, compte tenu de l'évolution de l'environnement des taux d'intérêt, la possibilité d'un ralentissement des marchés immobiliers mondiaux fait peser des risques effrayants sur l'économie.

Eh bien c'était excitant ! Il y a eu bien trop d'années ennuyeuses dans mes 55 ans de carrière et 2022 n'en faisait pas partie ! Dès le départ, nous pouvons tous être d'accord sur une chose : les actions, qu'elles soient de premier ordre ou spéculatives, sont beaucoup moins chères qu'elles ne l'étaient il y a un an et les acheter maintenant donnera un rendement beaucoup moins décevant qu'il n'aurait été le cas à l'époque.

Passons donc en revue les enchères. Le S&P 500 a besoin d'un rallye de 33 % pour récupérer les pertes de l'année dernière en termes réels (corrigés de l'inflation), 1 le Nasdaq un intimidant 61 %, et ARKK, l'ETF de Cathie Wood, en tant qu'indicateur des actions de croissance agressives, devrait tripler ! Certains des noms de croissance les plus importants et les plus fiables – comme Amazon (AMZN), Alphabet (GOOGL, GOOG) et Meta (META), les entreprises miracles de la dernière décennie – doivent augmenter de 70% à 150% pour retrouver leurs sommets de 2021. Et les dommages subis en une seule année par des portefeuilles d'actions et d'obligations largement diversifiés sont les pires depuis près d'un siècle. Au début de l'année dernière, dans "Let the Wild Rumpus Begin", nous avions prédit que les pertes totales sur les trois principales catégories d'actifs que sont les actions, les obligations et l'immobilier pourraient atteindre 35 000 milliards de dollars rien qu'aux États-Unis, dont 17 000 milliards de dollars d'actions et 6 000 milliards de dollars d'obligations. Eh bien, jusqu'à présent, avec l'immobilier encore en tête, les pertes sur les actions américaines ont dépassé 10 000 milliards de dollars et les obligations sur 5 000 milliards de dollars, en plus d'une perte inattendue de 2 000 milliards de dollars en crypto-monnaie. Certes, une bonne partie des pertes que nous avions prédites se sont déjà produites, un acompte si vous voulez.

Les revues de fin d'année attribuent généralement ces pertes assez graves à la combinaison de la guerre pour l'Ukraine, décrite comme inattendue, et de la poussée de l'inflation, également décrite comme inattendue dans sa gravité et sa persistance. (Quelques commentateurs évoquent également le Covid-19 et les goulots d'étranglement inattendus et la croissance réduite que le Covid a causés dans l'économie mondiale, en particulier en Chine.) La clé ici est bien sûr le mot "inattendu". L'ironie pour moi est que je m'attendais à ce genre de déclin général du marché sans une telle aide inattendue. Mon raisonnement était simple. Les explosions de confiance des investisseurs dans la hausse persistante des prix, comme il y a deux ans, sont rares et ne se sont produites aux États-Unis qu'à trois reprises sur le marché boursier - 1929, 1972 et 2000 (et même alors, 1972 était marginale) - et un une seule fois sur le marché du logement, en 2006. Dans les exemples du marché boursier, pour atteindre des proportions de bulle, les trois avaient tous besoin de longues reprises économiques, de marges record ou au moins belles, d'une situation d'emploi solide et du comportement de la Fed et de la gouvernement favorable à la spéculation. Bref, un environnement presque parfait pour les investisseurs. De ces pics économiques, financiers et psychologiques, il n'y avait probablement qu'une seule façon de procéder : ils ne pouvaient que se détériorer, et c'est précisément ce qu'ils ont tous fait.

La caractéristique intéressante de ces mésaventures "inattendues" de l'année dernière est qu'elles sont susceptibles d'intensifier et de compliquer la dernière phase de notre ralentissement actuel du marché. Comme ma dernière note "Entering the Superbubble's Final Act" a tenté de le préciser, la première phase d'une rupture de bulle extrême est à mon avis presque certaine - et à tort ou à raison, c'est ainsi que j'ai vu les ruptures de 2000 et 2007 dans leurs premières phases. Pour piquer ces bulles, il suffit de demander aux investisseurs si leurs conditions économiques et financières presque parfaites peuvent effectivement être extrapolées indéfiniment. 2

Presque n'importe quelle épingle peut piquer une telle confiance suprême et provoquer le premier déclin rapide et sévère. Ce ne sont que des accidents qui attendent de se produire, tout le contraire d'inattendu. Mais après quelques rallyes baissiers spectaculaires, nous approchons maintenant de la phase finale, beaucoup moins fiable et plus compliquée. A ce stade, les marchés immobiliers, toujours plus lents à réagir, ne se sont pas encore complètement renversés ; l'économie n'est pas non plus entrée en récession et les bénéfices des entreprises n'ont pas encore été durement touchés. La durée et la profondeur du déclin continu du marché à partir d'ici dépendent de la précision avec laquelle la détérioration des conditions parfaites se produira.

La guerre en Ukraine n'est pas simple, c'est le moins qu'on puisse dire. L'Ukraine, la Russie et la Biélorussie jouent un rôle important dans les céréales et les oléagineux et des rôles encore plus importants et dangereux dans les engrais. Le bouleversement de la géopolitique que l'invasion a provoqué et la quasi-impossibilité de calculer l'effet de suivi de la limitation de l'énergie de l'Europe - sans parler des risques résultant du prix et de la disponibilité de la nourriture et de l'énergie dans certains pays en développement vulnérables - contribuent tous à un niveau rare d'incertitude. Certaines de ces incertitudes pourraient se transformer en agréables surprises et il pourrait donc y avoir une confusion inattendue (du moins pour les ours) jusqu'à la reprise. Mais du côté pessimiste, beaucoup d'entre nous pourraient convenir que rarement autant de potentiels gravement négatifs se sont manifestés. "Polycrise" pourrait bien être le mot de l'année. Si l'un de ces facteurs devenait incontrôlable, cela pourrait provoquer une grave récession mondiale.

Un facteur important est que l'éclatement de la bulle immobilière mondiale, qui ne fait que commencer, est susceptible d'avoir un effet d'entraînement économique plus douloureux que la baisse des actions, car la bulle extrême des prix des actions a été confinée au Seulement nous. Les autres marchés boursiers varient d'un prix équitable à une surévaluation normale ou modérée. Dans l'immobilier, en revanche, même si la hausse de près de 20 % des prix de l'immobilier aux États-Unis en 2021 - la plus forte augmentation annuelle dans les livres des records - a laissé le prix de l'immobilier multiple du revenu familial aux États-Unis (maintenant 6x, contre 4,5x en 2011 , selon les données du Census Bureau) au-dessus de son précédent record en 2006 au plus fort de la bulle immobilière, ce ratio est toujours bien inférieur aux multiples de 10x à 20x dans les villes de Vancouver, Londres et Paris à Shanghai, Sydney et Taïwan.

Les effondrements immobiliers semblent prendre deux ou trois fois plus de temps que pour les actions - à partir de 2006, par exemple, il a fallu 6 ans aux États-Unis pour atteindre un creux - et le logement est plus directement lié à l'économie que les actions par le biais des mises en chantier et des dépenses associées. Le logement est également beaucoup plus important pour la classe moyenne, dont la richesse réside souvent principalement dans le logement, qui utilise beaucoup plus d'effet de levier par le biais d'hypothèques traditionnelles établies qu'elle ne l'a jamais fait en actions, et qui est aujourd'hui assis sur d'importants gains résultant de 40 ans de baisse des taux hypothécaires faisant grimper les prix des logements. Beaucoup d'entre eux voient leur maison comme une importante réserve de valeur et le fondement de leurs plans de retraite, et voir cette valeur commencer à fondre les rendra très nerveux. (Les coûts hypothécaires augmentent pour s'adapter à l'abordabilité disponible. Ainsi, à mesure que les taux d'intérêt baissent, vous contractez des hypothèques plus importantes parce que vous le pouvez et à mesure que les hypothèques augmentent, les prix des maisons augmentent également.) Alors ne plaisante pas avec le logement ! Mais nous avons. Et les marchés immobiliers qui en étaient venus à être considérés comme imprenables, l'Australie et le Canada par exemple, ont finalement commencé à décliner, le Canada ayant chuté de 13 % l'an dernier. D'autres marchés surévalués sur des taux majoritairement variables sont très susceptibles de suivre.

La longue liste de choses qui ont mal tourné – qui pourraient interagir et provoquer la rupture de certains composants du système sous contrainte (peut-être un composant inattendu) – rend la lecture déprimante. Les complexités se sont multipliées et l'éventail des résultats est beaucoup plus vaste, peut-être même sans précédent d'après mon expérience. Cela dit, les probabilités d'un déclin majeur du marché américain à partir d'ici ne peuvent pas être aussi élevées qu'elles l'étaient l'an dernier. L'éclatement de la suprême bulle d'excès de confiance est derrière nous et les actions sont désormais moins chères. Mais en raison de la longueur de la liste des points négatifs importants, je pense que des problèmes économiques et financiers persistants sont probables. Je crois qu'ils pourraient facilement s'avérer désastreux de façon inattendue. Je crois donc qu'une baisse continue du marché d'au moins des proportions substantielles, bien que n'étant pas la quasi-certitude qu'elle était il y a un an, est beaucoup plus probable qu'improbable.

Mes calculs de la valeur de la ligne de tendance du S&P 500, ajustés à la hausse pour la croissance de la ligne de tendance et pour l'inflation attendue, sont d'environ 3200 d'ici la fin de 2023. Je pense qu'il est probable (3 contre 1) d'atteindre cette tendance et de passer au moins un certain temps en dessous cette année ou la prochaine. Pas la fin du monde, mais comparé au modèle Boucle d'or des 20 dernières années, assez brutal. Et plusieurs autres stratèges ont maintenant des chiffres similaires. Pour le dire clairement, 3200 représenterait une baisse de seulement 16,7% pour 2023 et avec une inflation de 4% supposée pour l'année, cela totaliserait une baisse réelle de 20% pour 2023 - ou 40% réel depuis le début de 2022. Un dépassement modeste au-delà de 3200 prendrait toute cette baisse à, disons, 45% à 50%, un peu moins grave que la baisse habituelle de 50% ou plus par rapport aux niveaux précédents similaires extrêmes.

Mais ce n'est que ma conjecture du résultat le plus probable. Le vrai risque à partir d'ici réside dans l'éventail inhabituellement large des possibilités autour de ce point central. Je suggérerais des barres d'erreur larges et asymétriques autour de telles prévisions. Malheureusement, il y a plus de potentiel de baisse que de hausse. Dans le pire des cas, si quelque chose se brise et que le monde tombe dans une grave récession, le marché pourrait chuter de 50 % à partir d'ici. Au mieux, il est probable qu'il y aura au moins une nouvelle baisse modeste, ce qui ne compense en rien les risques. Même le cas le plus grave d'une baisse de 50% à partir d'ici nous laisserait à un peu moins de 2000 sur le S&P, soit environ 37% bon marché. Pour mettre cela en perspective, il s'agirait toujours d'un écart en pourcentage beaucoup plus faible par rapport à la valeur de la ligne de tendance que la surévaluation que nous avions à la fin de 2021 de plus de 70 %. Vous ne devriez donc pas être tenté de penser que cela ne peut absolument pas arriver. (Pour un exemple d'un vrai cauchemar, en 1974, le S&P a atteint un creux inférieur à 7 fois les bénéfices !)

Maintenant pour le timing. Certains facteurs de complication semblent tout à fait susceptibles d'entraîner ce marché baissier. Commençons par ce facteur irritant, le cycle présidentiel, qui semble si simple que personne dans le secteur de la tarification ne peut se permettre d'y être associé. Et c'est sans doute pour cela qu'il continue de fonctionner. Le fait important ici - voir la pièce 1 - est que pendant 7 mois du cycle présidentiel, du 1er octobre de la deuxième année (ce cycle, 2022) au 30 avril de la troisième année (2023), les rendements, depuis 1932, sont égaux celles des 41 mois restants du cycle ! Cela a moins d'une probabilité sur un million de se produire par hasard, ce qui est assez remarquable, et cela a été à peu près aussi puissant au cours des 45 dernières années que les 45 années précédentes. Nous sommes maintenant dans ce sweet spot, qui est encore une fois bien en place jusqu'à présent. La logique et les nuances sont précisées en annexe 1. Autant dire que cette influence positive peut contribuer à soutenir le marché encore quelques mois.

D'autres facteurs suggérant un déclin long ou retardé incluent le fait que nous commençons aujourd'hui avec un marché du travail toujours très solide, l'inflation commençant apparemment à se calmer et la Chine, espérons-le, se regroupant après une phase de verrouillage stricte qui a gravement perturbé ses activités nationales et internationales. Mais le prédicteur le plus ancien et le plus efficace d'une future récession, l'écart de rendement sur 10 ans moins 3 mois (voir l'illustration 2 ci-dessous), signale désormais clairement une récession au cours de la prochaine année. Cet écart n'est devenu négatif que 8 fois au cours des 50 dernières années et les 8 fois ont été suivies de récessions. Pour couronner le tout, il n'y a pas eu d'autres récessions. C'est-à-dire que chacun d'eux était précédé d'une lecture négative. Pas mal.

Jusqu'à présent, l'énorme accumulation de liquidités excédentaires résultant de la relance de Covid-19 a largement contribué à la résilience de l'économie. Différentes méthodes d'estimation de cette épargne excédentaire donnent des chiffres légèrement différents, mais la plupart des analystes évaluent le pic de l'épargne excédentaire à 2 000 000 milliards de dollars fin 2021. Ce solde d'épargne excédentaire a été lentement réduit au cours de 2022, mais moins de la moitié maintenant. restes. Une fois épuisé, selon certaines estimations vers le milieu de l'année, ce soutien particulier à l'économie aura disparu. (Il convient de noter que ce type de relance, qui augmente les réserves de liquidités dans les comptes des particuliers, a un effet modéré sur l'économie mais un effet beaucoup plus immédiat sur les cours boursiers, comme nous l'avons vu. Les institutions et les fonds spéculatifs ont rapidement reculé de marchés l'année dernière, mais les individus, en revanche, ont tenu bon, ont acheté les baisses avec enthousiasme et ont continué à investir dans le marché. Ainsi, l'épuisement des gigantesques réserves de liquidités de 2022 pourrait bien avoir des conséquences directes sur le marché également.)

La prochaine étape consiste à examiner la relation entre les récessions et les creux du marché. Vous pouvez examiner tous les marchés baissiers, de la routine à la sauvagerie, et conclure que le creux du marché a retardé le début de la récession de 7 ou 8 mois en moyenne. Je pense cependant que cela revient à commettre une erreur classique. Les grandes bulles psychologiques sont très différentes des marchés haussiers ordinaires et produisent des résultats très différents pour tout (voir annexe 2). Dans ce cas, je ne m'intéresse qu'à 1929, 1972, 2000 et la bulle immobilière de 2006. Dans ces cas, les creux du marché ont pris leur temps. En 1929, c'était des années après le début de la récession - écartons cela comme un cas extrême. Mais même les trois autres ont pris 11, 15 et 19 mois. 3 Si nous supposons de manière prudente 1 an et que nous pensons qu'une récession ne commencera probablement pas avant 6 mois à un an, vous pouvez voir avec quelle facilité nous pouvons conclure que le creux final pour ce marché pourrait bien se situer jusqu'en 2024.

Une autre entraille du marché qui enthousiasme de nombreux haussiers est la possibilité d'une première baisse des taux d'intérêt dans les prochains mois, sur laquelle on compte pour faire monter le marché. Mais encore une fois, vous ne devriez vous concentrer que sur les quatre grandes bulles américaines. Les fondamentaux avaient une telle dynamique négative que pour trois d'entre eux (1929, 2000, 2007), la plus grande partie de la baisse du marché s'est produite après la première baisse des taux (voir l'illustration 3). Mais pour nous rappeler à tous les investisseurs à quel point le monde est délicat, en 1974, le marché s'est redressé, après une horrible baisse réelle de 62 % en deux ans, exactement au moment où la première baisse des taux a eu lieu. (Cette baisse de taux a été retardée par la poussée de l'inflation provoquée par le tristement célèbre choc pétrolier.) Pourtant, malgré ces résultats mitigés et les douloureuses expériences récentes des marchés baissiers de 2000 et 2008, nous continuons de garder l'espoir que la première baisse des taux être assuré de tuer l'ours. Nous sommes vraiment une espèce incroyablement optimiste que ces exemples très négatifs, bien qu'ils soient clairs et récents, sont si facilement ignorés.

À l'heure actuelle, je dois avouer que je suis plutôt secoué en tant que contrariant par l'énorme augmentation du pessimisme et du réalisme depuis mes lettres d'il y a un an et il y a deux ans, avec des entreprises influentes comme Morgan Stanley et Goldman Sachs pointant vers la récession et la baisse des bénéfices qui ne ne semblent pas encore être dans le prix des actions. Tout aussi inquiétante, on dit qu'il s'agit de l'une des récessions les plus largement prédites de tous les temps. C'est assez pour qu'un contrarien craignant Dieu se réveille la nuit en transpirant. Je me console des estimations de bénéfices qui restent merveilleusement inchangées par tous les négatifs possibles, mais je préférerais quand même beaucoup plus d'optimisme, qui il y a un an était presque universel.

Le récent rallye soulève un autre facteur d'une simplicité embarrassante, l'effet janvier. Janvier présente une force relative dans les caractéristiques appréciées des individus. Les institutions aiment les grandes capitalisations et la qualité, et ces caractéristiques surpassent manifestement leur bêta pour les 11 mois restants. Mais historiquement, les individus préfèrent les petites capitalisations, les actions qui sont évidemment bon marché et, ce qui prête à confusion, les actions qui ont été martelées l'année précédente. Ces derniers probablement parce qu'ils viennent de terminer la vente à perte fiscale et qu'ils ont cet argent en main – plus les primes et distributions de fin d'année. De plus, cette année, ils ont encore le solde de l'argent de relance. (Et de manière anecdotique au moins, bon nombre d'acteurs institutionnels sont distraits pendant la période des fêtes.) Vous avez donc peut-être deviné que le rebond des perdants spéculatifs de l'année précédente pourrait être puissant cette année.

J'ai lu sur le récent rallye de 20% de Bitcoin et ses amis, qui aurait été pour des raisons exotiques. Plus probablement pour moi, il s'agit simplement du style habituel de la crypto consistant à se comporter comme les actions les plus spéculatives, dont presque toutes ont eu un terrible 2022. (Si vous voulez un exemple extrêmement spéculatif, prenez mon Quantumscape aimé et détesté. C'était à peu près le premier du superspecs a culminé en décembre 2020, alors qu'il venait juste de passer de 10 $ à 132 $ en 3 mois, une valeur de plus de 50 milliards de dollars sans ventes mais avec des recherches brillantes. Il est ensuite tombé au plus bas de l'an dernier à 5,10 $ en décembre, en baisse de 96 % ! Mais en janvier Le 13, il a clôturé à 8,30 $, en hausse de 62 % par rapport au plus bas.) Ce type de rallye après un bain de sang n'est pas inhabituel et pourrait très bien ne pas survivre à janvier. Mais c'est encore un facteur de plus qui peut aider à reporter les creux du marché pendant un certain temps.

Ma description de poste chez GMO pour la dernière décennie est des problèmes sous-estimés à long terme. Cela s'est avéré un terrain fertile et je dois l'avouer très intéressant. Cela m'a amené à m'inquiéter des impacts climatiques à plus long terme il y a plus de 15 ans - à beaucoup de regards. Cela nous a également aidés à remporter la concurrence, à partir de 2008, alors que nous commencions à manquer de nombreuses ressources importantes. Puis, après 2009, nous avons repris le ralentissement du taux de croissance de la main-d'œuvre dans les pays développés et en Chine, dont beaucoup ont carrément décliné. L'effet collectif des pénuries de ressources et de main-d'œuvre a été de réduire la croissance économique à long terme, ce que j'ai suggéré en 2009 était probablement d'environ 1,5 % aux États-Unis et de 1 % en Europe plutôt que les 3 % et plus alors supposés pour les États-Unis par le établissement. 4 J'ai également introduit l'idée de la toxicité réduisant considérablement l'aptitude de notre planète à la vie sous toutes ses formes, y compris la nôtre. Tous ces facteurs semblaient importants mais pas encore critiques, certainement pas pour la communauté des affaires en général. C'étaient des choses dont les investisseurs devaient vraiment s'inquiéter dans, disons, 10 ans environ. Eh bien, le temps a passé, les problèmes climatiques se sont détériorés à un rythme inquiétant et la chute de la population s'est aggravée.

Il semble maintenant que les dommages climatiques soient à la une, car les sécheresses, les inondations et les ouragans rendent l'agriculture plus difficile, faisant grimper les prix des denrées alimentaires et provoquant apparemment des événements météorologiques hebdomadaires d'un milliard de dollars. Tout à coup, les problèmes à long terme sont devenus des problèmes immédiats qui nécessitent des réponses politiques et économiques. Ces réponses ont à leur tour rapidement montré que nous n'avions pas les ressources nécessaires pour verdir l'économie mondiale avec la technologie actuelle. Les réserves de lithium (dont le prix a augmenté de plus de 75 % l'an dernier), de cuivre, de cobalt et de nickel par exemple sont totalement insuffisantes et ne sont pas développées à une échelle suffisante – de fait, les investissements en ressources diminuent depuis des années. Les pénuries de main-d'œuvre projetées sont passées d'articles académiques peu remarqués à des articles d'opinion réguliers et rien que l'année dernière, même la baisse rapide et presque mondiale de la fécondité, qui a été totalement ignorée, a commencé à faire régulièrement la presse la plus éclairée. Cette sombre liste sera examinée plus en détail dans un article de suivi.

Malheureusement pour les investisseurs, ces facteurs sont liés à nos problèmes les plus évidents - l'Ukraine et le Covid - et entre eux. Les goulots d'étranglement et les pénuries sont devenus récurrents et en moyenne de plus en plus graves. Alors que l'un est temporairement dépassé et que les prix s'effondrent, d'autres surgissent. La plupart de ces facteurs ont une chose en commun : ils contribuent à faire grimper les prix, ce qui amène l'ensemble désordonné de relations changeantes au cœur des préoccupations typiques du marché à court terme. Ils rendent peu probable que l'inflation revienne au non-problème de la période 2000-2020. Les pénuries périodiques et les goulots d'étranglement de tout font évidemment monter les prix et font baisser la production. Avant tout, ils ont besoin d'une planification éclairée, ce qui, à une époque de détérioration de la démocratie et de la géopolitique, est primordial. Ce sont ces forces qui rendent la queue de la distribution économique, financière et marchande si effrayante. Pour que le marché soit en mesure de traverser les étapes finales de l'éclatement de cette bulle sans graves dommages, il faudra un peu de chance pour les investisseurs et un peu de sagesse de la part des décideurs.

Malgré la nature généralement peu attrayante du marché boursier américain et l'économie mondiale extrêmement difficile, il existe toujours un nombre surprenant d'opportunités d'investissement raisonnables même si elles ne sont pas sensationnelles. La pièce 4 est la prévision de la classe d'actifs sur 7 ans de GMO. Il montre que les marchés émergents ont des prix raisonnables et que le secteur de valeur des émergents est bon marché. Certes, ils sont entrés dans cette large baisse il y a un an beaucoup moins cher que les États-Unis, mais ils ont baissé de la même manière. C'est décevant mais assez typique. La première phase d'un marché baissier est généralement une large démarque avec seulement des généralisations utilisées pour la différenciation. Les subtilités de valeur relative sont laissées pour plus tard. Mon exemple préféré était 2002, la troisième année du grand effondrement technologique, où le S&P 500 était en baisse de 22 % et le bêta le plus élevé, mais beaucoup moins cher, les actions émergentes n'étaient en baisse que de 2 % !

Au 31 décembre 2022 *Le graphique représente les prévisions de rendement réel local pour plusieurs classes d'actifs et non pour un fonds ou une stratégie OGM. Ces prévisions sont des déclarations prospectives basées sur les convictions raisonnables de GMO et ne constituent pas une garantie de performances futures. Les déclarations prospectives ne sont valables qu'à la date à laquelle elles sont faites, et GMO n'assume aucune obligation et ne s'engage pas à mettre à jour les déclarations prospectives. Les énoncés prospectifs sont assujettis à de nombreuses hypothèses, risques et incertitudes, qui changent avec le temps. Les résultats réels peuvent différer sensiblement de ceux anticipés dans les déclarations prospectives. L'inflation américaine est supposée signifier un retour à une inflation à long terme de 2,3 % sur 15 ans.

L'écart entre les actions de valeur et de croissance aux États-Unis est également toujours attrayant, malgré une solide croissance au cours des 18 derniers mois, comme le montre l'illustration 5. Fait inhabituel, l'année dernière, le troisième quartile de la valeur - ceux qui sont modérément moins chers que le marché - s'est extrêmement bien comporté. et sont désormais peu attractifs. A l'inverse, la valeur « profonde », ayant moins bien performé, reste relativement attractive. Pour saisir cette opportunité, GMO a une stratégie appelée Equity Dislocation, qui achète les actions américaines les moins chères et court un montant égal sur les plus chères, et qui a généré un respectable rendement positif à deux chiffres l'année dernière.

Au 31/12/2022 | Source : GMO La mesure d'évaluation composite est composée des prix/ventes, prix/bénéfice brut, prix/livre et prix/livre économique.

Pour ceux qui ont un horizon plus long que la moyenne, disons 5 ans et plus, je pense que les actions liées à la résolution des problèmes de changement climatique et à la pression croissante sur de nombreuses matières premières ont un avantage substantiel sur le reste de l'économie alors que les gouvernements et les entreprises du monde commencer à accepter l'urgence de ces problèmes, comme le gouvernement américain l'a fait avec insistance avec l'Inflation Reduction Act. GMO, ce qui n'est pas surprenant compte tenu de mon accent persistant sur ces domaines depuis une décennie, a deux stratégies, le changement climatique et les ressources, qui ont des records très solides sur 5 et 10 ans, respectivement.

Les politiciens ont toujours aimé être réélus. Il y a des décennies, ils ont déterminé quel facteur mobilisait le plus le vote. C'est manifestement l'état du marché du travail dans les 6 mois précédant les élections. Même les performances brillantes avant cela ne comptent pas; ils sont apparemment perdus dans la nuit des temps. Les administrations visent précisément à atteindre cet objectif, et pour ce faire, elles doivent stimuler l'économie 12 à 18 mois plus tôt car l'économie est grande et compliquée et a beaucoup d'inertie. Ainsi, le ou vers le 4ème trimestre de l'année 2 - ce cycle, 2022 - ils commencent un stimulus supplémentaire. Je dis "extra" parce qu'il y a toujours d'autres considérations à l'œuvre. La partie intéressante pour les investisseurs américains est que le marché boursier est beaucoup plus sensible à ce stimulus supplémentaire que l'économie et l'emploi (comme nous l'avons vu avec le stimulus Covid en 2020 et 2021). Ainsi, pour obtenir une contraction modeste, mais politiquement importante, des chiffres du travail, nous voyons pour le marché boursier les données remarquables présentées précédemment, dans lesquelles depuis 1932, la fenêtre de relance de 7 mois produit six fois les rendements mensuels du reste du cycle . Mon aspect préféré de cet effet était que le marché britannique avait, de 1932 à 2012 lorsque j'ai regardé pour la dernière fois, un plus grand saut sur le cycle présidentiel américain que même les États-Unis ! (L'Europe a eu la moitié de l'effet et même le Japon en a eu la moitié.) L'administration américaine, avec 85 ans d'aide d'une Fed "complètement indépendante" (ahem), domine clairement les vagues mondiales. Il n'y a pas de prix à deviner quelle était la seule époque de la Fed où ce cycle politique du marché n'existait absolument pas – celle de Paul Volcker.

Tyler Cowen, l'économiste bien connu, m'a posé une série de questions difficiles dans un podcast récent, 5 dont l'une a mis en évidence le petit nombre de points de données précédents sur les superbubles. J'ai répondu que j'étais toujours très impressionné par le caractère unique de 1929, 2000 et même 1972 et par leurs dénouements importants et douloureux, et que trois exemples aux États-Unis, plus la bulle immobilière, plus la mère de toutes les bulles au Japon avec Les pics de 1989 tant pour les terres que pour les stocks m'ont semblé constituer un ensemble de données considérable et suffisant pour me forger une opinion raisonnablement confiante. En fait, avec encore moins d'exemples, cela nous avait donné à GMO la confiance nécessaire pour quitter complètement le marché japonais à la fin des années 80 et la plupart de nos actions de croissance américaines en 1998-99 lorsque ces bulles se formaient. Nous avons également pris des mesures extrêmes de réduction des risques pour la bulle immobilière en 2007. Aujourd'hui, nous avons donc évidemment plus de points de données et une expérience plus riche qu'avant ces trois événements précédents. Cependant, j'admets que moins il y a de points de données, plus les données ont intérêt à être significatives. Parfois, les données sont si bonnes qu'un seul point de données suffit. Si une grosse météorite s'approchait de l'échelle qui a coûté à la Terre environ 80% de toute sa vie il y a environ 60 millions d'années, je doute que même les économistes la minimisent au motif qu'il s'agit d'un point de données moche! "Ah", direz-vous, avec une certaine justification, "qui est basé sur la science, et les lois de la physique ne changent pas, même si notre compréhension d'eux change." Mais je répondrais que nous avons maintenant six bulles classiques et gigantesques, à l'exclusion de notre numéro sept actuel, très digne, et la nature humaine, sur laquelle elles sont basées, ne change probablement pas non plus. 6 En fait, cela a probablement moins changé que notre compréhension des lois de la physique. Notre repli intellectuel, en tout cas, a toujours été la valeur et la vérité incontournable que si vous triplez le prix d'un actif, vous diviserez ses rendements futurs par trois, et ce seul fait peut suffire à garantir les résultats misérables de ces événements historiques. et des hauteurs de marché vertigineuses. Il fournit également suffisamment de données pour que les investisseurs tentent d'éviter une partie de la douleur. Au moins pour moi, il fait.

1 L'ajustement à l'inflation est important. Dans les années 70 et 80, nous étions tous censés tout ajuster. Après tout, c'est tout autant une perte de la valeur réelle de votre actif. J'ai été surpris de constater que, alors que l'inflation grimpait à 8 % aux États-Unis et à 10 % en Europe, les baisses du marché étaient encore généralement discutées en termes non ajustés. Nous étions, je suppose, juste à court d'entraînement.

2 Même Ben Bernanke lui-même, apparemment emporté de la même manière, a déclaré au sommet de la seule et unique bulle immobilière aux États-Unis – un événement étonnant de 3 sigma, 1 en 100 ans, basé sur le prix par rapport au revenu familial – que « les États-Unis marché du logement n'a jamais décliné », ce qui signifie, bien sûr, qu'il ne le ferait jamais. Comment lui et sa troupe d'économistes ont pu manquer l'extravagance d'un événement 3-sigma reste l'un des grands mystères de ma carrière et suggère des caractéristiques très étranges sur le style de la Fed, pour qui, d'après mon expérience, tous les événements majeurs sont "inattendus".

3 1973 : 11 mois. 2000 : 19 mois. 2007 : 15 mois

4 Institutions telles que l'OCDE, le FMI et la Banque mondiale

5 Jeremy Grantham sur l'investissement dans les technologies vertes (Ep. 165) | Conversations avec Tyler, 30 novembre 2022

6 C'est compter les bulles boursières et immobilières japonaises qui ont culminé en 1989 comme deux bulles distinctes – c'est le seul cas dans l'histoire où des bulles boursières et immobilières à part entière coïncident.

Clause de non-responsabilité: Les opinions exprimées sont celles de Jeremy Grantham pour la période se terminant le 24 janvier 2023 et sont susceptibles d'être modifiées à tout moment en fonction des conditions du marché et d'autres conditions. Ceci n'est pas une offre ou une sollicitation pour l'achat ou la vente de tout titre et ne doit pas être interprété comme tel. Les références à des titres et à des émetteurs spécifiques sont fournies à titre indicatif uniquement et ne sont pas destinées à être, et ne doivent pas être interprétées comme des recommandations d'achat ou de vente de tels titres.

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